Crisis de depósitos, crisis financiera, ¿crisis para el inversor?

Reproducimos la Carta a los partícipes que nuestro CEO y director de inversiones, Alberto Roldán, envió ayer con motivo de la quiebra de Silicon Valley Bank.

• La política de comunicación con nuestros partícipes ha pasado a estar entre las prioridades y a formar parte de nuestro servicio permanente.
• No podemos controlar la histeria del mercado, pero sí valorar la situación mirando más allá y gestionar riesgos.
• A la hora de gestionar nuestros fondos, además de seleccionar buenas ideas y encontrar grandes compañías, intentamos minimizar los riesgos cruzados
• Metavalor Internacional mantiene un elevado nivel de liquidez y está posicionado en activos reales, que ofrecen protección en escenarios muy negativos.

La responsabilidad de un gestor de patrimonios va más allá de las decisiones de inversión en una u otra compañía. Desde Metagestión tenemos la firme convicción de que, añadido a nuestro principal mandato, que no es otro que gestionar su ahorro, hay una obligación moral de informar y de compartir conocimientos con nuestros partícipes que, al fin y al cabo, son los que depositan la confianza en un estilo de inversión como el nuestro.

Es importante avanzar esta reflexión ya que en esta nueva etapa que iniciamos a finales de 2021, la política de comunicación con nuestros partícipes ha pasado a estar entre las prioridades y a formar parte de nuestro servicio permanente. Contar las cosas cómo suceden es importante pero aún más lo es compartir nuestra visión sobre cómo las interpretamos.

Lo que está sucediendo en estos últimos días en torno al sector financiero estadounidense es de una magnitud tan significativa que nos sentimos en la obligación de informar de las causas y, sobre todo, de los riesgos y de cómo los estamos gestionando.

Lo primero es entender qué está pasando y para ello vamos a utilizar una narrativa lo más sencilla posible para evitar tecnicismos que impidan su correcta comprensión.

Tenemos claro que el detonante de esta situación es una entidad basada en California y de nombre Silicon Valley Bank. La relevancia se explica no porque era, y hablamos en pasado de forma apropiada, el decimosexto banco más grande del país sino por el hecho de que se trata de la segunda mayor quiebra bancaria en la historia de Estados Unidos.

Por aportar unos datos. En noviembre de 2021, la capitalización de mercado era de más de 44.000 millones de dólares que el pasado viernes pasaron a ser… cero. Su actividad y cómo se gestionaba el banco quedan fuera de nuestro ámbito de análisis ya que ni por asomo hemos tenido intereses en esta y en similares entidades. Pero sí es importante destacar que una parte del detonante ha estado no solo en la retirada de depósitos sino en las enormes pérdidas derivadas de su cartera de inversiones, donde se registraban unas pérdidas latentes de hasta 1.800 millones de dólares que venían a representar un 10,5% de su capital. Menos depósitos y más pérdidas obligaron a la entidad a tener que recomponer su capital mediante una ampliación de fondos express que no tuvo éxito y que derivó en que en nada menos que 48 horas, la entidad cesase sus funciones, despidiese a la plantilla y fuese intervenida.

Para entender el riesgo de una fuga de depósitos (en inglés bank run), es interesante exponer su significado a través de un sencillo ejemplo. Imagine que es miembro de un club social. Si todos los socios de las instalaciones deportivas acudiesen a su cita semanal exactamente a la misma hora, es fácil imaginar que no encontrará calles libres en la piscina, bicicletas en la clase de spinning o espacio físico en la sala de musculación. Es que no habría sitio ni tan siquiera en los vestuarios o para aparcar su coche.

Lo mismo se aplica a los bancos. Si todo el mundo va a sacar su dinero el mismo día ni siquiera la entidad mejor capitalizada del mundo podría atender esa demanda de efectivo, sea físico o mediante transferencias.

La doble pregunta que se nos ocurre es ¿qué interés tendrían los clientes para de forma coordinada retirar todos sus ahorros a la vez? En términos prácticos, ninguno. El dinero se ha convertido desde hace décadas en un apunte contable. Lamentablemente no se puede retirar todo el efectivo de nuestros ahorros en papeles, no digamos ya monedas. Simplemente no es posible. La única opción que tenemos los ahorradores es transferir fondos electrónicamente de una entidad a otra.

Lamentablemente estas situaciones no se ven venir y cuando se producen se expanden de forma tan rápida que para cuando queremos reaccionar o es tarde o no hay capacidad de reacción. Y mucho peor que tengan sentido o justificación. Y esto ha sido así siempre. Valga una anécdota para entenderlo. Hay un precedente de pánico en los depósitos que se dio en Hong Kong que fue causado por una larga fila frente a una pastelería situada justo al lado de un banco. La gente al pasar asumió que esa cola se había formado porque los depositantes estaban sacando su dinero del banco. Se corrió la voz y pronto se desató el pánico sin otra razón que la mentalidad de rebaño, la falta de información y el miedo irracional.

George Charles Selden publicó un libro en 1912 llamado La psicología del mercado de valores que recoge una precisa y preciosa descripción de este hecho y que recomendamos para entender lo que es el comportamiento irracional.

Volviendo al presente, lo que procede es preguntarnos si el riesgo es sistémico. Mucho nos tememos que sí, pero con un matiz. ¿Qué entidad ofrece una mayor garantía? En otras palabras, ¿estamos mejor en el banco A frente al banco B en una crisis de depósitos? A priori no. Y no hay garantías de ningún tipo más que las que quiera asumir el sistema y el Estado. Da igual el nombre, el color o su año de fundación.

La primera huida masiva de depósitos está datada en 1907, cuando no existía electrónica bancaria ni un fondo de garantía de depósitos como existen hoy, que son los que aportan seguridad y agilidad en nuestras transacciones.

En ese momento, la huida de depósitos tuvo lugar como consecuencia de un pánico infundado y duró cuatro meses y la consecuencia fue una depresión que llevó a que el PIB de Estados Unidos cayese un 30%. Más incluso que durante la Gran Depresión.

Entonces se cerraron hasta 25 bancos. Según datos que hemos recopilado, solo en los cinco años siguientes a la Gran Crisis Financiera de 2008, un total de 465 bancos quebraron en el sistema financiero norteamericano. No hace falta recordar lo que pasó en España con las cajas de ahorro que desaparecieron en un 95%.

Tenemos una gran responsabilidad todos a la hora de intentar frenar estos riesgos y no alentar teorías del apocalipsis con las que perdemos el 100% de los afectados. Da igual que tuviéramos razón, perdemos todos sin excepción.

Volviendo a los riesgos, la situación puede pasar a un estadio peor, derivar en una crisis sistémica que provoque una aguda recesión y traer consigo una ronda de caídas de bancos como si de un dominó se tratase. O simplemente podemos confiar en lo que ha ocurrido en los últimos 15 años, esperar que un banco central, sea la Fed o el BCE, rescate el sector.

Las diferencias son notables con el punto de comparación. En 2008, una entidad financiera “media” en Europa tenía un colchón de capital del 5% en promedio. Es decir, que solo con un 5% de fondos propios podría hacer frente a un riesgo derivado de su activo o a los compromisos de deuda recogidos en su pasivo. Este es el motivo por el que los bancos incorporan un riesgo tan elevado y se les exige un rendimiento del capital por encima de su coste: por el riesgo implícito de no tener nada en propiedad más que promesas.

Hoy la situación, gracias a la elevada regulación que pesa sobre el sector, dista mucho de ser igual que hace tres lustros. Los bancos están recapitalizados, sus ratios de exigencia de fondos propios son hasta tres veces más grandes, y la supervisión del sistema cuenta con mecanismos probados para actuar como prestamista de última instancia. Pero sigue existiendo riesgo.

Eso es lo que en Metagestión hacemos, gestionar oportunidades y también riesgos, estructurarlos mediante los pesos en nuestros fondos y adecuar ese binomio en la política de inversión.

A la hora de gestionar nuestros fondos, además de seleccionar buenas ideas y encontrar grandes compañías, intentamos minimizar los riesgos cruzados. Eso que llamamos correlación. Es por eso por lo que, si todos nuestros fondos invirtiesen igual, el riesgo sería que caerían de la misma manera si la tesis es errónea. Correlación positiva se llama.

Siendo totalmente transparentes, es verdad que nuestra estrategia ibérica tiene presencia en bancos, pero no es masiva ni única. Por ese motivo, nos detenemos en evaluar los riesgos y las oportunidades. No podemos controlar la histeria del mercado, pero sí valorar la situación mirando más allá. Y eso es lo que hicimos cuando unos días previos al estallido de la tormenta, liquidamos gran parte de nuestro peso en bancos.

Pero como el movimiento sincronizado de nuestros fondos nos preocupa, intentamos que las posiciones no tengan una covarianza muy alta, es decir, que no se muevan en la misma proporción a como lo hace el índice de referencia en el caso de que detectemos un riesgo sectorial o de inversión.

Nuestro fondo Metavalor Internacional, por ejemplo, está viendo los toros desde la barrera con una cómoda posición de tesorería, que hoy es del 17%. Es decir, que cuando el mercado global cae nuestro menor grado de exposición nos hace caer menos. Además, no tenemos bancos ya que, de nuevo, la única posición financiera del fondo -el banco portugués BCP- la vendimos en cuanto vimos que el riesgo de contagio era real y, además, con una plusvalía superior al 20% desde compra.

El fondo está posicionado de manera firme en activos reales. Un 5% está invertido en compañías de oro y plata de mucha calidad. Un 11,5% en mineras con unos fundamentales extraordinarios presentes en todas las dinámicas disruptivas posibles (cobre, litio y tierras raras), y además tenemos presencia notable en energía, un 8,7% en compañías de exploración y producción de crudo sin deuda y con unas ratios operativas de primerísimo nivel. El resto es industria auxiliar y de infraestructuras energéticas. Además, tenemos representada una tesis que nos parece muy atractiva como es el uranio, donde tenemos invertido algo más del 8%.

Sí, es muy posible que el peor escenario se pueda dar y con ello una recesión que parecíamos sacar de la ecuación. Si eso se cumple, también es cierto que las materias primas pueden reaccionar a la baja, como ya sucedió en 1907. Pero tengan por cierto que la protección que ofrecen los activos reales (materias primas y metales preciosos), es unas cuantas superior a la que dan otros activos.

Como recordatorio, es interesante destacar que un 46% de nuestro fondo Internacional tiene deuda neta negativa (más caja que deuda o cero deudas) y que el retorno medio de la caja generada es superior al 10%.

A modo de conclusión, nos sentimos muy cómodos con las posiciones que tenemos en nuestros fondos y por ese motivo queremos compartir con todos ustedes un mensaje de tranquilidad. Una de las ventajas de estar invertidos en Metagestión es que desde el primer momento en el que iniciamos esta nueva etapa, el proceso de inversión que aplicamos a los fondos valora y tiene en cuenta aspectos cualitativos que tienen que ver con la economía. Porque la economía sí es importante y entenderla va más allá de una tesis de inversión de éxito en una compañía. Seguimos fieles a nuestros principios, porque solo desde un proceso consistente y resiliente podremos garantizar buenos retornos a largo plazo.

Un cordial saludo.

Alberto Roldán

CEO y director de inversiones de Metagestión